躁动提前开始 配置低估值早周期板块

第一，经济方面，上周公布11月主要经济数据均如预期反弹。工业增加值反弹至6.2%，消费类行业生产显著回升。社消零售消费增速反弹至8%，固投走平5.2%，基建投资小幅回落至4.0%，地产投资小幅回落至10.2%，制造业投资在2.5%底部震荡，其中高技术制造投资增速继续向上。整体来看，在经济内生性库存周期接近见底的基础上，外生性的政策效果逐渐显现，3季度中后期之后开始的经济阶段性企稳基本确认。

第二，价格方面，猪价进入震荡状态，北方逐渐入冬，鲜菜价格进入涨价窗口，预计12月CPI同比暂时持平11月。螺纹进入淡季补库，但热卷库存大幅去化，消耗量同比也有明显改善，建筑业和制造业需求都不错，工业品价格整体上涨。10月是本轮PPI同比下行的阶段性底部，11月已初步改善，后续几个月仍处于上升通道，预计12月PPI同比将大幅反弹，基数效应和新涨价因素都有贡献。

第三，政策方面，上周闭幕的中央经济工作会议的政策基调以稳为主，对明年的经济增速有诉求，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，同时防风险是硬约束，也要坚决打好三大攻坚战。16日MLF到期续作但未降息，也符合市场的中性预期，现阶段货币政策的态度仍然略偏中性，主要保证流动性合理充裕，不会主动大幅放松。

第四，海外方面，中美达成第一阶段协议。根据第一阶段协议，早先开征的2500亿美元(340+160+2000)出口品25%关税不变，9月1日开征的1120亿美元出口品15%关税下调至7.5%，原计划12月15日开征的1600亿美元出口品15%关税取消。另外，USTR已对2500亿美元出口品中的部分进行关税豁免，1120亿美元部分还在申报和审核。目前离协议签字还需时间，但比取消多少关税更重要的是，内外政策的不确定性暂时消除，全球市场出现显著的风险偏好回升。美联储12月议息会议虽未降息，但会议措辞偏鸽，在会议声明中强调了通胀疲软，提高了明年再次加息的门槛。

第五，市场方面，两周前我们判断：真空期有望陆续打破，由于短期没有新的利空因素，选择向上的概率更大，如中美协议达成，市场将提前开始躁动。从近期市场放量上涨来看，躁动已提前开始。根据我们对明年资本市场的一致预期调查，市场对明年的通胀高点和中枢已有较充分预期，因此债市的主要风险还是市场对明年经济基本面预期可能转向复苏。近期宏观数据反弹，叠加重要事件会议(中美贸易谈判、中央经济工作会议、联储议息会议)相继落地，国债期货终于出现连续调整。随着数据继续确认企稳，以及股市继续risk-on，利率仍有上升的空间。如货币继续保持相对中性，将对高估值板块的基本面斜率要求更高，因此配置策略不变，继续偏向于低估值早周期板块。(宋雪涛)

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